有没人用过乐配资斑疤敌潘向东:中国“降杠杆”越降越高,风险在哪?

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  本文根据中国银河证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事潘向东博士在427“‘十三五’新有没人用过乐配资斑疤敌有没人用过乐配资斑疤敌经济(爱基,净值,资讯动力”把脉中国经济高层研讨会上的发言整理。

  近来,一系列债务违约事件频现,信用利差走高,债券市场信用风险的爆发成为市场的有没人用过乐配资斑疤敌普遍担忧。索罗斯更多次谈及中国的高债务杠杆问题,甚至将中国经济与次贷危机爆发之前债务负担沉重的美国进行类比。国际评级机构穆迪与标普相继将中国长期主权债务评级由“稳定”下调至“负有没人用过乐配资斑疤敌面”,使得中国的债务问题进一步受到海内外广泛关注。市场亟需了解中国债务的风险到底在哪,规模和风险到底有多大,信用风险是否会在短期内有没人用过乐配资斑疤敌集中、剧烈地暴露并因此波及整个金融市场,引发系统性金融风险。因此,今天我与大家一起来探讨中国当前的债务风险。

  首先,我们来回顾世界三大评级机构对于中国主权信用评级的调整。3月2日,穆迪将中国的长期主权信用评级展望下调至“负面”,保持“Aa3”的评级不变,并将中国38家国有企业及授予评级的子公司、25家金融机构的评级展望由“稳定”下调至“负面”,理由是中国政府债务上升、外储下降和推进改革的不确定性。随后,3月31日,标普在公开声明中表示,标普下调中国主权信用评级展望至负面,确认中国长期“AA-”的主权信用评级,将评级展望从“稳定”下调至“负面”,其做出上述调整的主要理由是:中国经济再平衡的推进慢于预期,政府和企业的债务风险将趋于恶化。与此同时,同为国际三大评级机构的惠誉则始终坚持对于中国市场的“稳定”展望,显示出其与两家竞争对手不同的专业判断。针对国际机构对于中国主权信用状况与债务风险的不同评估结果,中国财政部对此的官方回应是与中国主权信用相关的指标并未发生变化,无需担忧穆迪和标普的评级调整。那么,穆迪与标普对中国主权信用评级的调整对中国到底有怎样的影响,我们先对调整后中国主权信用评级在全球各国当中所处的大致位置做一个横向比较。我们整理了三大评级机构对全球多个经济体的评级,发现中国的表现中规中矩,例如以标普的评级口径,日本是A+,俄罗斯是BB+,美国是AA+,而中国是AA-。

  其次,我们进一步对中国当前的债务杠杆水平和结构做一番详细的探讨。政府部门方面,我们根据财政部、审计署和人大常委会的公开数据进行测算得到,截至2015年末,中央政府债务总共约13.3万亿元,占GDP的比重为19.7%,地方政府债务总共为26.4万亿元,占GDP的比重为39.0%,整个政府部门负债为39.7万亿元,占GDP的比重为58.7%,低于《马斯特里赫特条约》规定的60%的国家债务安全线,表示政府部门的债务风险相对可控。但需要指出,从2007年到2014年,中央和地方政府的债务规模均增加了1倍以上,如此迅猛的增速还是需要引起足够的重视。

  居民和非金融企业部门方面,根据央行、社科院和国际清算银行的公开数据进行测算,截至2015年末,居民部门债务规模(由短期和中长期贷款构成)是27万亿元,占GDP比重为40.0%,低于《债务影响报告(BIS工作报告NO.352)》中85%的居民部门杠杆率警戒线。非金融企业部门债务(由银行传统信贷、金融市场债务工具发行以及类影子银行的信用融资构成)约112.5万亿元,占GDP比重约166.3%,远高于《债务影响报告》中90%的企业部门杠杆率警戒线。同时不难发现,2004-2015年期间居民债务水平渐进上升,而同期非金融企业杠杆水平呈迅速上升态势。其实,在1996-2011年期间我国非金融企业部门的杠杆水平的扩张速度相对温和,债务杠杆率(债务/GDP占比)维持在100%左右,而该指标自2011年之后开始迅速攀升,成为今日中国债务风险的主要来源。

潘向东:中国“降杠杆”越降越高,风险在哪?

  将上述三部门的债务杠杆率加总可以得到,2015年末我国实体经济部门杠杆率已达到265%,较2008年水平(157%)增长约69%。高企的债务杠杆,特别是非金融企业部门的债务杠杆已经是当前亟待应对的重大问题,但如何把处于高水平的杠杆率降低将是一个长期而艰巨的任务。此外,不能笼统地、一刀切地实施“去杠杆”,因为根据测算,居民与政府部门仍有一定空间可以适当加杠杆,而非金融企业部门的杠杆水平的确亟待降低。

  进一步地,我们从非金融企业部门不同行业所发行信用债券的存量规模、负债到期兑付的规模,以及两者的期限分布来探讨不同行业具体的债务风险。从所有非金融企业部门的总体情况来看,主要有以下三个特征: 第一,负债率较高的行业主要集中在传统周期性行业,例如煤炭、钢铁、石化和有色;第二,非金融企业所发债券品种存量主要集中于5年期以下,其中1年期以下的(4.1万亿元)、1-3年期的(4.5万亿元)和3-5年期的(4.5万亿元)债务存量规模较大,5-7年期的(1.6万亿元)及更高期限的债务较少;第三,今年因到期兑付而产生的偿债压力确实较大,2016年非金融企业债券到期量约4.8万亿元,而2017年的到期量约为2.2万亿元,2018年为2.1万亿元,这就表明企业短期偿债负担确实较重。但由于存量中有很多1年期以下的短期债券,可以在到期前通过展期的方式发转到明年,债务的滚动使得信用风险在一定程度上得以缓释。

  再进一步地,我们对七个关键行业的债务规模及偿还压力进行分析。第一,煤炭开采行业。煤炭企业发行了众多的1年期以下的短期债务工具,规模达3236亿元,其次是1-3年期(3040亿元)以及3-5年期(2100亿元)债券。全行业今年需到期兑付的债券总量达4230亿元,规模较大。目前我们已看到一些煤炭企业开始出现违约,当然假如该行业出现系统性风险,会对整个经济产生较大影响。第二,石化行业。相对来说,石化行业所发债券主要集中于1-3年的中期债券(716亿元),以及1年内的短期债券(446亿元),今年到期量约为545亿元。该行业的债务存量与到期规模较小,信用风险集中暴露的可能相对较低。第三,有色金属行业。该行业1年期以下品种债券存量约1372亿元,1-3年期债券存量达984亿元,今年债券到期量约1727亿元。第四,电力行业。该行业的债券存量规模(总额1.5万亿元)占总债务规模的比重较大,且有大量一年期以下的短债(6015亿元),今年到期偿还量在7609亿元左右,行业资产负债率约62%,信用风险值得关注。第五,交运行业。交运行业债券发行存量余额总计2.5万亿元,占总债务存量的行业之首,但由于存量中长期债券占比很高,债券各期限品种存量分布较为平均,信用风险短期集中暴露的概率不大。第六,钢铁行业。钢铁行业作产能过剩行业的代表之一也引起了市场的广泛关注,钢铁行业一年期以下的债券存量大概有2302亿元,1-3年期债券存量约1373亿元,今年到期的债务总计约2728亿元。第七,机械设备行业。债券存量规模较大,期限较短,今年到期的债务规模为1116亿元。

潘向东:中国“降杠杆”越降越高,风险在哪?

  总体而言,2016年各行业到期债务总规模约1万亿元左右。需要指出,虽然钢铁和煤炭开采行业到期债务规模较大,但从分行业债券的存量余额总体规模来看,这两个行业仅位列第三、第四位,而排在第一、第二位的是交通运输和电力行业,这两个行业债务风险集中爆发的可能性较低。所以总体来看,中国债务风险仍然处于相对可控的范围之内。近来,煤炭和钢铁的价格持续上升,也有效改善了企业盈利,缓解了相关行业的偿债压力。由于过剩产能行业的盈利状况边际改善,今年的债务风险系统性爆发的可能并不大。

  在细致分析了中国当前全社会债务杠杆率水平之后,我们不妨进行一个横向国际比较,以此观察我国当前债务风险在世界范围内的大致位置。我们发现中国的全社会杠杆率在13个样本国家或地区中排在第3位,中国非金融企业部门高企的杠杆率对此贡献颇大。相对而言,中国居民和政府部门的杠杆率在世界范围内处于较低水平。日本、欧元区国家、英国和美国的政府杠杆率和居民的杠杆率都要高于中国。中国的债务问题主要表现为非金融企业部门的杠杆率较高。中国债务风险的实际情况,虽然不能令人高枕无忧,也并非某些国际评级机构和索罗斯所认为的那样处于危机爆发的前夜。

潘向东:中国“降杠杆”越降越高,风险在哪?

  其实,寻找公共债务规模与经济增长之间的均衡点是一个永恒的课题,关键是如何平衡债务和增长之间的关系。

  “债务/GDP”是衡量社会总杠杆率的基本指标,从这个指标的计算公式出发,我们可以从两方面来降低杠杆率。一方面是从分子出发,抑制负债总额过快增长。另一方面是从分母出发,通过提高生产率,做大经济增长蛋糕的规模,在这一过程中逐步消化杠杆。举例来说,1996年某县政府当时的财政收入水平为6000万元(当时过亿元的县很少),同时他们县向银行借贷了一笔5000万元的款项,在当时偿债压力很大。但十年之后,随着后来经济的快速发展,该县的财政收入已经达到数亿元规模,那么该县那5000万元的负债对于政府来说已经演化成不是什么压力。这说明,从分母的角度看,只要经济发展了,债务就不是问题。90年代国家剥离了许多不良资产给四大资产管理公司,后来这四大资产管理公司基本也都能盈利,这就证明通过发展消化债务的逻辑是可以成立的。当前我们应当做的是力行结构性改革,坚决淘汰落后产能,优化经济结构,通过实现经济的持续稳定增长来化解债务的风险。去杠杆与稳增长从本质而言并不矛盾。去杠杆的合理路径要同时考虑分子(债务)与分母(GDP或资产)这两个方面不可偏废,否则可能适得其反。例如,从挤压债务规模的角度而言,货币政策应当适度从紧。但另一方面,过度从紧的货币政策可能会带来经济增长失速,假若如此使得分母(经济增长)比分子(债务)下降得更快,最终杠杆率水平会越去越高。

  一般来说,去杠杆有许多行之有效的方法,比如拉升通胀,通过温和的通货膨胀,促使一般物价上涨,能够自然化解债务难题,刚才所讲的钢铁和煤炭行业情况是为例证。当然我们要统筹考虑通货膨胀可能造成的社会分配不公等问题。此外,去杠杆的方法还包括降低利率、增加税负、提振增长、违约破产、争取外援和金融危机等方式,其中通过金融危机被动地去杠杆是最为剧烈的方式,刚性兑付的集中打破,信用风险在短期内爆发式的暴露意味着系统性金融风险的爆发,代价过于巨大。

  我们认为,化解债务难题的根本战略是大力发展资本市场。当前债务问题的核心是非金融企业部门高企的债务杠杆,主要原因之一在于以商业银行为主导的金融体系和以间接融资为主体的融资结构。为此,我们需积极发展以股权融资为主体的多层次资本市场,改变我国企业过分依赖于信贷融资的固有融资结构,这也是解决金融信贷资源在不同所有权性质、不同规模企业之间分布不均衡弊病的治本之道。此外,结合当前我国债务杠杆在不同部门与行业之间有所差异的现实情况,我国应该一方面力行供给侧结构性改革,对非金融企业,特别是国有企业、重化工业实施过剩产能与过高杠杆的去化,坚决引导僵尸企业出清。另一方面,充分利用当前政府与居民部门债务杠杆率相对仍有空间的有利条件,在实现对非金融企业,特别是国有企业、重化工业杠杆去化的同时,妥善应对去杠杆过程给经济运行带来的紧缩效应,保证一定的经济增速。这不但是实现去杠杆的必要条件,也是以时间换取深化改革的空间,进而实现中国经济成功转型的关键。

关键词阅读:杠杆 信用利差 中期债券 中国财政部 负面

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